2025年8月14日 米国市場、インフレ緩和期待と利下げ観測で活況：背景と今後の展望

GDP成長の裏に潜む経済の歪み

2025年第2四半期の米国GDPが年率3.0%という力強い数字を示したことは、一見すると経済の堅調な回復を思わせます。しかし、この成長の主な要因が、GDP計算において控除項目である「輸入の大幅な減少」であったという事実は、その内実が必ずしも堅調な経済拡大を反映しているわけではないことを示唆しています。輸入の減少は、企業が提案された関税引き上げを予測して第1四半期に前倒しで購買を行ったことの反動である可能性が指摘されており、この効果が持続可能であるかには疑問符がつけられています。

さらに、民間投資が年率15.6%と急落し、商品およびサービスの在庫も3.2%減少したことは、企業の間に根深い不確実性が存在することを示唆しています。エコノミストは、この投資への消極性を、予測不可能な貿易政策環境、特に広範な関税政策と明確に結びつけています。このような投資の抑制は、経済の長期的な成長潜在力と将来の雇用創出にとって重大な足かせとなります。短期的な消費者支出があったとしても、企業が長期的な設備投資を控えていることは、持続可能な拡大に不可欠な経済の成長エンジンにおける根本的な不均衡を露呈しています。変動の大きい要素を除いたコアGDPが1.2%に減速したことも、基調となる経済が名目上の数字よりもはるかに弱いことを強く裏付けています。

労働市場の構造的課題とインフレの粘着性

労働市場は、失業率が4.2%と低い水準で安定しているように見える一方で、基調となる雇用創出は著しく減速しており、この乖離は懸念すべき状況です。7月の雇用増加はわずか73,000人であり、過去数ヶ月間には合計258,000人もの大幅な下方修正がありました。3ヶ月平均の雇用増加はわずか35,000人という低水準です。この矛盾は、主に労働力人口への「新規参入者」の急増と労働参加率の低下によって説明されます。雇用創出の弱さは、労働参加率の低下によって大部分が相殺されており、これは労働意欲を失った労働者が労働力人口から脱落した結果である可能性が指摘されています。このことは、低い失業率が労働市場の基調的な脆弱性やダイナミズムの欠如を完全に捉えていない可能性を示唆しています。

雇用増加がヘルスケアや社会扶助といったごく一部の特定の部門にほぼ完全に集中していることは、経済全体の広範な強さの欠如を示しており、潜在的に経済内の構造的な問題を浮き彫りにしています。製造業や専門サービス業といった主要部門では雇用が減少しており、これは「製造業の不況」という見方を裏付けています。

インフレに関しては、コアCPIとPCEがFRBの目標である2%を依然として上回っています。特に、関税の引き上げが一部の商品の価格を押し上げていること、そしてサービスプロバイダーの約40%が販売価格の上昇を直接的に関税に結びつけていると報告していることが指摘されています。これは、貿易政策とインフレの間に直接的かつ継続的な関連性があることを確立しており、インフレが単に需要主導型または一時的なものではなく、関税による供給サイドのコストプッシュ要因が大きく寄与していることを示唆しています。労働コストの上昇も、コストと販売価格の上昇に寄与する主要な要因として挙げられています。これらの要因が組み合わさることで「粘着性」のあるインフレ環境が生まれ、FRBの政策決定をさらに複雑にしています。

市場の複雑な反応とFRBのジレンマ

米国経済指標の発表を受けて、市場は複雑な反応を示しました。7月の雇用統計が予想を大幅に下回ったことと、広範な新関税の発表を受けて、株式市場は急落し、S&P 500は1.6%下落し、ダウ平均は1.2%、ナスダック総合は2.2%下落しました。これは5月以来最悪の1日となり、週次では2.4%の損失を記録しました。この弱い労働市場データは、FRBが9月の会合で利下げに踏み切る可能性を高めると市場に受け止められ、米国債利回りも大幅に低下しました。10年物米国債利回りは、雇用統計発表前の4.39%から4.21%へ、2年物米国債利回りは3.94%から3.68%へと大きく低下しました。米ドル指数も1%以上下落し、ドルは円に対して150.30円まで下落、ユーロは1.1418ドルまで上昇しました。

しかし、FRBの7月会合での金利据え置き決定後、市場は当初、小幅な平均回帰の動きを見せました。パウエル議長の記者会見中に、市場が9月の利下げ期待を再び縮小させたため、米ドルは上昇に転じ、ドル指数は100.00レベルに近づきました。これは、FRBがタカ派的な姿勢を維持し、関税によるインフレへの影響を評価するために「様子見」のアプローチを強調したことによるものです。

インフレデータに関しては、6月のPCE指数が2.6%に上昇し、コアPCEも2.8%に上昇したことで、利下げ期待が後退し、市場のセンチメントは慎重になりました。これにより、ドルは、労働市場の軟化による下落圧力と、依然として高水準にあるインフレおよびFRBのタカ派的な姿勢による上昇圧力という、相反する要因に直面しました。株式市場もFRB会合後はまちまちの動きとなり、ナスダック総合はわずかに上昇したものの、S&P 500とダウ平均は小幅に下落しました。

不確実性の中での政策と市場の行方

今後の見通しとしては、FRBの金融政策が引き続き焦点となります。市場は、2025年末までにさらなる利下げを織り込み続けており、特に9月に25ベーシスポイントの利下げが行われる確率を87%近くまで引き上げています。FRBは引き続き「データに強く依存する」姿勢を維持するでしょうが、労働市場の著しい弱化が見られれば、年内に利下げを開始する可能性があります。しかし、依然として目標を上回るインフレ、特に高関税に起因する物価上昇は、FRBが慎重な姿勢を維持する理由となります。FRB内部の意見の相違は、この複雑な状況を反映しており、今後の会合での決定は、経済の健全性とFRBの独立性の両方にとって極めて重要となるでしょう。

米ドルの見通しは複雑です。FRBの利下げ観測はドルに下落圧力をかける可能性がありますが、貿易政策の動向も大きな影響を与えるでしょう。広範な関税は、経済活動の減速とインフレの押し上げ要因となっており、不確実性が投資を抑制し、サプライチェーンに混乱をもたらすリスクがあります。国際通貨基金（IMF）は2025年の世界成長予測を上方修正しましたが、経済協力開発機構（OECD）は世界経済の見通しが弱まっていると指摘しており、貿易障壁の増加や政策不確実性が成長への主要なリスクであると警告しています。

全体として、米国経済は「スタグフレーション・ライト」のシナリオ、すなわち成長の鈍化と高止まりするインフレの組み合わせに直面しています。経済が持続可能な軌道に戻るためには、貿易政策の明確性と安定性が不可欠であるという見方が強まっています。FRBは、物価安定と最大雇用という二重の使命の間で難しいバランスを取ることを迫られており、今後のデータと政策決定は、米国経済の軌道に決定的な影響を与えるでしょう。